英伟达2026财年第二季度财报的发布，再次引发了全球资本市场对其“宇宙第一股”地位的激烈讨论。在AI算力需求持续爆发的背景下，英伟达交出了一份营收467亿美元、同比增长56%的亮眼成绩单，却因“仅仅符合预期”而遭遇股价盘后下跌3%的市场反应。这一现象深刻揭示了华尔街对这位AI芯片霸主近乎苛刻的期待——不够炸裂就是罪。本文将全面解析英伟达财报背后的关键数据、业务动态与市场逻辑，探究这家市值4.4万亿美元的科技巨头如何在AI浪潮中维持其王者地位，又面临哪些潜在挑战。
财报核心数据：超预期背后的“平庸”争议
英伟达2026财年第二季度（截至2025年7月）的财务表现堪称华丽：总营收达到467亿美元，同比增长56%，超出市场预期的461亿美元；净利润264亿美元，同比增长59%；GAAP毛利率72.4%，高于市场预期的71.9%。细分业务中，数据中心营收411亿美元（占比88%），同比增长56%；游戏业务营收42.9亿美元，同比增长49%；汽车与机器人业务虽规模较小但增速高达69%。从绝对数值看，这是一份无可挑剔的成绩单，但资本市场却以股价下跌回应，背后折射出市场对英伟达的“超高预期陷阱”。
深入分析毛利率变化，能发现一个关键转折点：若剔除上季度因H20芯片禁令导致的45亿美元存货减值影响，上季度实际毛利率应为71%左右，本季度72.4%实则实现了1.4个百分点的环比提升。这一改善主要源于Blackwell架构GB系列产品的量产放量和供应链成本优化。公司对下季度的毛利率指引更为乐观——73.3%（GAAP），预示着产品结构持续向高端迁移的趋势。
市场反应的矛盾性源于两个维度：一方面，英伟达的业绩绝对值确实打破了多项纪录；另一方面，其环比增速和未来指引未能满足已被极度抬高的市场预期。尤其是下季度540亿美元的营收指引（未包含中国H20销售预期），仅达到分析师预期区间（540-550亿美元）的下限。这种“刚好达标”的表现，对于被赋予“宇宙第一股”称号的英伟达而言，反而显得平庸。正如海豚君分析所指出的：“英伟达股价从100美元以下走向160美元，这部分已经消化了中国市场H20事件的影响；而从160美元走向180美元甚至更高，则需要更多超预期因素。”
数据中心业务：增长引擎下的隐忧
作为英伟达的绝对核心，数据中心业务本季度411亿美元的营收占据了总收入的88%，其56%的同比增速虽然可观，却已成为“自2023年生成式AI热潮以来最慢的一次增速”。这一业务板块的内部结构变化值得深究：计算芯片收入338亿美元（环比下降1%）与网络业务收入73亿美元（环比增长46%）形成了鲜明对比。计算收入的环比下滑主要归因于H20芯片对中国市场的断供（影响约40亿美元销售额），而网络业务的暴涨则得益于GB200/GB300系统的NVLink架构和InfiniBand产品的普及。
Blackwell架构产品的表现无疑是最大亮点。财报披露，Blackwell芯片已占数据中心营收的70%，截至5月累计销售额达270亿美元，环比增长17%。微软、亚马逊、谷歌和Meta四大云巨头贡献了约半数数据中心收入，这些公司2025年合计资本支出预计将达4000亿美元，同比增长近60%。这种超大规模投入与英伟达业绩的高度联动，既确保了短期增长确定性，也埋下了长期依赖的风险。
中国市场仍是最大的不确定性因素。尽管美国政府已部分批准H20出口许可证，但本季度英伟达仅通过向中国以外客户销售H20获得6.5亿美元收入，尚未向中国客户交付任何H20产品。更复杂的是，特朗普政府提出将从H20对华销售收入中抽取15%作为“许可费”，这进一步压缩了该产品的利润空间。黄仁勋在财报电话会上强调了中国市场的500亿美元机会潜力，并称若不受限制，年增长可达50%，但地缘政治的现实使得这部分潜力仍处于冻结状态。
游戏与新兴业务：多元化尝试的喜与忧
在数据中心业务的光芒之下，英伟达的其他业务板块同样呈现强劲增长态势。游戏与AI PC业务营收42.9亿美元（同比增长49%），主要受RTX50系列显卡推动，尤其是RTX 5060成为史上销售最快的x60级GPU。与AMD游戏业务约10亿美元的季度收入相比，英伟达仍保持着明显的市场优势。这一业务的超预期表现，部分缓解了市场对数据中心增速放缓的担忧。
专业可视化和汽车/机器人业务虽然规模较小（各约6亿美元），但分别实现了32%和69%的同比增长。汽车业务的快速增长源于DRIVE Thor和Jetson AGX Thor平台的早期出货，这些产品正被应用于自动驾驶和机器人领域。值得关注的是，黄仁勋特别强调了机器人作为未来增长极的战略意义，将其与数据中心和AI云并列为公司三大重点方向。这一布局与公司预测的“2030年AI基础设施支出达3-4万亿美元”相呼应，试图构建更广阔的增长叙事。
然而，这些业务的相对规模仍然有限，难以在短期内改变英伟达“数据中心依赖症”的现状。当市场将英伟达估值推高至4.4万亿美元（对应2027财年约29倍PE）时，投资者显然期待的是更具颠覆性的增长故事。这也是为什么Rubin架构进展和人形机器人生态等远期议题，会成为影响股价的关键变量。
市场预期与股价逻辑：永不停歇的“超预期”竞赛
英伟达财报后的股价下跌（盘后跌3%，盘中一度跌5%），本质上反映了资本市场对其近乎苛刻的增长要求。这种“不够炸裂就是罪”的现象，源于英伟达自身塑造的高增长叙事与市场形成的正反馈循环：
- 预期自我强化机制：英伟达过去两年中多次大幅超越市场预期，如2024年上半年股价上涨149%，2023年同期上涨189%。这种历史表现使得投资者不断抬高心理阈值，导致“符合预期”被视为“不及格”。
- 指引的保守性与市场贪婪：公司下季度540亿美元的营收指引虽高于市场预期的534亿美元，但未包含中国H20销售的潜在增量（20-50亿美元）。这种“保守乐观”的风格本意为后续留下超预期空间，却被急于获取超额收益的市场解读为“增长动能不足”。
- 估值锚点的迁移：当英伟达股价从90美元升至160美元时，主要反映的是对AI基础需求的重新定价；而从160美元向180-200美元的迈进，则需要将主权AI、企业AI等新场景纳入估值模型。目前市场对其2027财年的PE已达29倍，高于传统半导体企业的历史区间，维持这一估值需要持续提供“更宏大的算力叙事”。
多位分析师在财报后上调目标价（美银至235美元、摩根士丹利至210美元、花旗至210美元），主要基于Blackwell产品的强劲需求和GB300的即将放量。然而，这些乐观预期已经部分price in到当前股价中。英伟达若要突破200美元关口，可能需要依赖以下催化剂：Rubin架构提前量产、中国H20销售超预期、机器人生态突破，或是AI基础设施支出进一步上修。
战略挑战与未来路径
站在4.4万亿美元的市值高峰，英伟达面临的挑战与其机遇同样显著。首当其冲的是地缘政治风险，H20芯片的对华出口虽获部分许可，但15%的“许可税”和不确定的审批流程仍构成重大障碍。英伟达的应对策略是双轨并行：一方面继续争取对华销售许可，另一方面加速开发符合出口管制的定制版Blackwell产品。
竞争格局的演变同样值得警惕。虽然AMD和自研ASIC芯片尚未对英伟达构成实质性威胁，但云厂商降低对外部GPU依赖的长期趋势不可忽视。英伟达通过NVLink架构和AI云解决方案（如与欧洲合作的工业AI云），试图深化与客户的绑定，但这种“生态护城河”能否持续阻挡竞争者仍有待观察。
技术创新节奏是维持溢价的关键。Rubin架构已按计划完成流片，其NVL144型号预计2026年下半年上市，性能据称是GB300 NVL72的3.3倍。如此激进的产品迭代（约18个月周期）既是技术实力的体现，也是压制竞争对手的必要手段。黄仁勋强调“AI基础设施建设仍处起步阶段”，这一判断既为行业描绘了广阔前景，也为英伟达的持续投入提供了逻辑支撑。
股票回购计划的加码（新增600亿美元无期限授权），显示了管理层对长期价值的信心。这一举措与毛利率回升、产品周期上行形成共振，有望在业绩增长之外提供额外的股价支撑。然而，真正的价值创造仍需回归到AI算力需求的本质——当全球企业竞相部署AI应用时，英伟达能否持续提供不可替代的硬件与软件生态，将决定其能否守住“宇宙第一股”的王座。
在AI浪潮之巅起舞
英伟达2026财年第二季度的表现，如同一面棱镜，折射出科技产业与资本市场的复杂互动。在绝对意义上，467亿美元营收、264亿美元净利润的成绩单足以傲视群雄；但在相对维度，市场对这位AI领袖的期待已超越数字本身，转向更具野心的叙事构建——从数据中心到机器人，从云计算到主权AI，英伟达被期待在每个战场都取得压倒性胜利。
这种“不够炸裂就是罪”的现象，既是市场非理性的体现，也是高估值公司的必然宿命。随着GB系列量产爬坡、Rubin架构推进和中国市场的潜在解冻，英伟达短期内仍将保持增长动能。但长期来看，其命运已与全球AI基础设施投资的宏大周期深度绑定。黄仁勋预言的“3-4万亿美元AI基础设施市场”，既是公司增长的蓝图，也是悬顶之剑——若这一预期未能如期兑现，当前建立在“超预期”逻辑上的估值体系将面临严峻考验。
在AI革命的这个阶段，英伟达仍是无可争议的硬件霸主。但对于投资者而言，理解“宇宙第一股”背后的预期动力学，或许比解读财报数字本身更为重要。因为在这个被叙事驱动的市场，故事的质量往往比事实的重量更能决定股价的轨迹。