一季报解读：逆风中的稳健表现
BOSS直聘2025年一季报出炉，整体呈现出业务逆风、短期需依赖自身努力的”小而美”本色。在当前经济环境下，公司展现出较强的抗风险能力和经营韧性。
1. To C品牌心智稳固：自然流量支撑用户增长
一季度平台用户环比增加490万，达到5760万。值得注意的是，剔除股权激励的销售费用同比下滑18%，这说明在品牌心智稳固的情况下，平台的自然流量依然可观。春招旺季求职者活跃度提升，BOSS直聘实现了月活用户的稳步增长。
与行业对比来看，BOSS直聘在C端流量份额保持稳定领先，与51Job及智联招聘共同构成在线招聘平台的三巨头。特别值得一提的是，BOSS直聘的新增流量主要来源于蓝领群体，这一领域线上招聘渗透率较低但发展迅速，为平台带来边际用户规模扩张。
2. To B招聘环境尚未走出底部：压力边际递增
一季度收入增长13%，略超一个月前已下调的市场预期，展现出一定的韧性。然而从二季度指引（增速6.9%-8.5%）来看，压力呈现边际递增趋势。递延收入和流水两个指标同样印证了这一底部压力——一季度计算流水同比增长仅6.3%，增速回暖主要是基数效应。
尽管如此，付费企业数并未减少，环比净增加30万家，主要依靠大企业的稳健表现。一季度付费企业账户数达640万，大企业收入贡献占比提升明显，相比2023年提高3个百分点。截至2024年末，BOSS直聘已渗透的企业数量达到全行业的27%，平台生态相当稳固。
从行业角度看，受钢铁、电子、交运、汽车等特定行业带动，招聘指数同比略有增长，但以互联网为主的BOSS直聘表现相对落后。一季度城镇就业人口同比新增1.7%，失业率暂时没有太大变化，显示出就业市场整体呈现弱复苏态势。
3. 控费提效：内部效率持续优化
面对外部压力，公司加速内部提效。销售费用优化空间较大，一季度继续减少15%（剔除SBC影响外同比下降18%）。研发费用也开始同比下滑，若剔除AI增量投入，传统研发成本收缩更为明显。管理费用因海外扩张继续增长，但基本与收入同速，保持费率稳定。
一季度毛利率稳定在83.8%，核心主业经营利润实现4.3亿，超预期达到22.5%的利润率，同比大幅优化17个百分点。Non-GAAP经营利润6.84亿，利润率35.6%，长期指引的37%利润率目标有望实现甚至超越。
公司预计今年将出现单季度股权激励费用低于10亿的情况，长期目标是将SBC占收入比重降至中个位数（预计三年后达到5%），这意味着相较Q1还有8个百分点的下降空间。
海豚君观点：估值回调时的优质标的
BOSS直聘是一个质地不错的公司，但已走过高速成长阶段，难以摆脱强周期性属性。在AI快速变革时期，市场对其算法优势是否会被追赶、以及AI对岗位需求的替代存在一定担忧。
AI影响分析
海豚君认为：
- AI对岗位需求的替代是长期问题，短期影响尚不清晰，市场不会持续围绕此交易；
- AI缩小BOSS直聘与同行算法差距的可能性存在，但其综合竞争优势不仅在于算法，更在于B、C双端流量闭环的优势，这是其他平台不具备的；
- 平台运作逻辑是卖数据而非活跃流量变现，这一差异化优势继续保持。
估值判断与交易策略
在宏观环境磨底、收入增速可能维持在10%左右的”平庸”水平下，BOSS直聘凭借优秀商业模式仍有提效空间（主业无需过多投入，持续规模经济效益）。按照3-5年长期假设，若达到长期盈利目标，意味着15%-20%的利润增长CAGR。
因此，在短期宏观磨底期，15x-20x EV/EBIT是合理估值区间（以25年EBIT略高于指引的32亿元计算，对应67~88亿美金）。考虑到二、三季度大环境仍在底部徘徊，在下半年更多服务消费政策刺激前，建议围绕此估值区间进行交易。
当前83亿市值贴近20x的合理估值上限，且指引暗示环境压力增加，向上空间有限。建议投资者在更合理的估值水平介入，或采取波段交易策略。
详细解读
To C端：品牌优势与自然流量
一季度春招旺季，BOSS直聘实现月活5760万，净增490万用户，高于市场预期。销售费用大幅下滑表明增长更多依赖自然流量，显示出平台在求职者中的品牌心智非常稳固。
BOSS直聘与普通招聘平台的最大不同在于其商业模式主要依赖算法推荐下的流量变现，而非企业端主动搜索的流量变现，因此需要维持较高的活跃用户规模。QM数据显示，BOSS直聘在行业流量份额中保持领先地位。
从年度数据看，新增流量主要来自蓝领群体。蓝领行业快速发展，用户工作流动性大，对中介平台需求较高，且线上招聘渗透率较低，边际用户扩张效应明显。
To B端：大企业支撑与行业分化
一季度总收入19.2亿，同比增长12.7%，略超预期。其中ToB端网络招聘服务收入19亿，同比增长12.9%。付费企业账户数640万，大企业平均付费金额同比上浮5.6%，主要因大企业战略定力更强、组织架构复杂导致响应市场变化较慢。
2024年大企业收入贡献占比提升3个百分点，已渗透企业数量占全行业27%，平台生态稳固。但流水增速仅6%，压力犹存，主要因特定行业带动整体招聘市场略有回暖，但互联网行业表现相对落后。
控费提效：持续优化内部效率
一季度毛利率稳定在83.8%，核心主业经营利润4.3亿，利润率22.5%，同比大幅优化17个百分点。销售费用继续减少15%（剔除SBC影响下降18%），研发费用同比下滑（剔除AI投入收缩更明显），管理费用因海外扩张增长但与收入同速。
公司预计今年单季度股权激励费用将低于10亿，长期目标是将SBC占收入比重降至中个位数（三年后达5%）。Non-GAAP经营利润6.84亿，利润率35.6%，全年37%的利润率目标有望实现或超越。
结语
BOSS直聘在当前经济环境下展现出较强的抗风险能力和经营韧性，虽然面临周期性压力，但其独特的商业模式和竞争优势仍然显著。投资者可关注估值回调机会，在更合理价位介入或采取波段交易策略，以获取更好的投资回报。